Прощание с любимой ( журнал "Эксперт online" 28 мая 2008 )

Светлана Локоткова, автор «Эксперт Online», «Эксперт», «D`»

Список лиц, имеющих право на участие в годовом собрании акционеров, был составлен по состоянию на 15 апреля 2008 года. Среди вопросов повестки дня – утверждение годового отчета, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчета о прибылях и убытках, распределение прибылей и убытков за 2007 год, а также вопрос относительно выплаты (точнее, невыплаты) дивидендов, утверждение аудитора и избрание членов совета директоров и ревизионной комиссии общества. Впрочем, новый совет директоров просуществует чуть более месяца.

6 июня спекулянты распрощаются со своей любимой фишкой – реестр закроется, и акции РАО ЕЭС станут историей. А 1 июля перестанет существовать и сам холдинг. Ликвидация РАО «ЕЭС России» станет окончательным этапом реорганизации российской электроэнергетики.

Акции РАО были чрезвычайно спекулятивными бумагами, они прыгали то вверх, то вниз на любых новостях о реформе РАО, о проводимых аукционах, о потенциальных стратегах, обративших внимание на отрасль. Причем рывки были значительными, и происходили они без оглядки на остальной рынок. «Волатильность была просто чудовищная», – вспоминают брокеры. Если же к этому добавить, что за день по рынку проходило по 500 млн акций РАО ЕЭС в день, а в хорошие времена оборот мог составить и 1 млрд штук (при цене 20−25 рублей за акцию), то становится ясно, почему они стали излюбленными бумагами спекулянтов.

В РТС акции РАО ЕЭС появились 1 сентября 1995 года – тогда на рынок было выброшено сразу около 27% (free float). Государство контролировало 53−процентный пакет, а 20% предназначалось для иностранных акционеров в виде депозитарных расписок. Затем, правда, пришли первые стратеги – «Газпром», СУЭК и «Норильский никель», которые без особого напряга собрали с рынка на троих 15% бумаг энергохолдинга. Часть акций, кроме того, прочно осела в разного рода фондах. И free-float РАО ЕЭС снизился до 8−10%, доходя лишь в лучшие времена до 12%. В сентябре прошлого года был завершен первый этап реорганизации РАО, в ходе которого из энергохолдинга были выделены ОГК-5 и ТГК-5. А зимой 7,5% своих бумаг РАО ЕЭС выкупило у тех акционеров, которых хоть что-то не устраивало в схеме реорганизации холдинга. И сейчас, за неделю до закрытия торгов РАО, на рынке в свободном плавании в лучшем случае осталось всего 3−4% бумаг холдинга.

Но спекулянты не сдаются! Они не хотят так вот запросто отпустить свою любимую фишку. Сегодня, когда с самого начала торгов рынок дружно двинулся вниз – за западными площадками, акции РАО ЕЭС невозмутимо рванули вверх. Менее чем через час после начала торгов они были в плюсе уже почти на 8%, в моменте показывая рост более 10%, достигая на ММВБ 25,44 рубля за акцию.

Впрочем, конечно, далеко от исторических максимумов, установленных год назад – в районе 36 рублей. «Если б знать, как оно все дальше сложится, – конечно, нужно было тогда выходить из РАО», – сетуют торговцы. Но тогда почему-то почти никому не казалось, что пришло лучшее время расстаться с этой бумагой. Однако уже с выделением ОГК-5 и ТГК-5 постепенно стала уходить ликвидность, потом РАО убрали из расчета индексов, и из нее вышли индексные фонды…

Но не будем о грустном. На смену РАО появляется отряд энергетических бумаг – аж 28: шесть ОГК, 14 ТГК, ГидроОГК, ФСК, «МРСК холдинг», РАО «Энергетические системы Востока», ИнтерРАО, а также акции трех спецхолдингов – «Газпрома», «Норникеля» и СУЭКа – для голосовавших против реорганизации РАО. Наслаждайтесь, одним словом! Те инвесторы, которым недосуг разбираться, могут не мудрствуя лукаво сохранить себе всю «корзину активов», полученную в обмен на акции РАО ЕЭС, – у них, таким образом, останется прямой эквивалент энергохолдинга. А остальным придется пораскинуть мозгами. Но в любом случае уследить за такой ватагой энергетических бумаг будет очень и очень сложно – придется систематизировать.

Как один из вариантов представляется довольно удобным такой подход: генерация, сети, сбыты и «все остальное».

«Генерация» – ОГК, ТГК и ГидроОГК, все они занимаются непосредственно выработкой энергии. При этом в каждую ОГК (оптовые генерирующие компании) входят довольно большие электростанции, разбросанные по всей стране, – так специально было задумано, чтобы они могли на равных (или почти на равных) конкурировать между собой на рынке – в этом заключается их основная задача в схеме реорганизации РАО ЕЭС. ТГК (территориальные генерирующие компании), во-первых, объединены по территориальному принципу, во-вторых, сосредоточены на выработке не электрической, а тепловой энергии (до 50% мощности), и в-третьих, занимают значительно меньшую долю на рынке энергии.

ГидроОГК же просто, но со вкусом объединила в себе все гидроэлектростанции. Многие прочат ей место РАО ЕЭС в стане голубых фишек, но пока об этом говорить рано: за день по рынку едва проходит 30 млн бумаг «гидры» (при стоимости каждой около 2 рублей) – несравнимая величина, конечно же, с оборотами РАО.

«Генерация – один из самых сложных сегментов, – говорит аналитик ИК „Брокеркредитсервис” Ирина Филатова. – Здесь гораздо больше неопределенности по сравнению с другими секторами энергетики: и либерализация рынка, и выполнение стратегами инвестиционных программ, и даже возможные слияния-поглощения. Вряд ли расстановка сил останется такой же, что и сейчас, – наверняка последуют усушки, утруски, обмены». Таким образом, стоит ожидать, что энергетические спекулянты вернутся прежде всего как раз в генерацию: здесь рисков больше, но зато присутствует ликвидность и заработать всегда понятно на чем. И трясти этот сектор будет так же, как когда-то РАО.

«Сети» – это холдинг МРСК («Межрегиональные распределительные сетевые компании») и ФСК (Федеральная сетевая компания), которые передают энергию, как несложно догадаться. Событий здесь особых не ожидается, так что «сети» смело можно причислять к низкорискованным, но вместе с тем и среднеликвидным вложениям.

«Сбыты» – это те, кто продает энергию конечному потребителю. По меткому выражению брокеров, «сбыты – это типичное казино». Сектор обещает быть крайне спекулятивным, чересчур волатильным, но при этом низколиквидным и главное – непонятным для инвесторов. «Тем, кто решится зайти сюда, нужно быть предельно осторожным, и если вкладываться – то совсем ненадолго», – советуют аналитики. Ведь на что здесь делать ставку – совершенно неясно. Возможно, ситуация как-то начнет проясняться по мере решения вопросов с базой потребителей в каждом конкретном «сбыте». Но игроки полагают, что наступит это очень нескоро.

Ни в одну из вышеперечисленных групп не попадает ИнтерРАО (импорт электроэнергии и зарубежные активы РАО) и РАО «Энергетические системы Востока» (все дальневосточные активы РАО). Очевидно, ИнтерРАО будет интересно западным инвесторам, а вот Дальневосточный холдинг обещает занять место среди наименее ликвидных компаний – никто из инвесторов пока не может понять, что же здесь будет происходить.

Со спецхолдингами все более или менее ясно: каждый из них представляет собой «полную корзину активов» РАО: корзина спецхолдинга «Газпрома» соответствует 10% акций РАО ЕЭС, «Норникеля» – 3,5%, СУЭК – 0,9%.

Итак, наибольшая рыночная активность ожидается в «генерации». Поэтому хорошо бы разобраться с основными игроками на этом поле. Если учитывать только контрольные пакеты, список стратегических инвесторов «генерации» будет таков: «Газпром» (ТГК-3, она же – «Мосэнерго», ТГК-1, ОГК-2, ОГК-6), «Норникель» (ОГК-3, ТГК-4), КЭС (ТГК-5, ТГК-6, ТГК-9), СУЭК (ТГК-7, ТГК-12, ТГК-13), итальянская Enel (ОГК-5), немецкий E.ON (ОГК-4), «ЛУКойл» (ТГК-8), финский Fortum (ТГК-10). Группа «Синтез» (контролируемая сенатором Чувашии Леонидом Лебедевым) и немецкий RWE получили на двоих контроль над ТГК-2. ТГК-7 формально контролируют КЭС, но в ближайшее время игроки ожидают, что в пару к ним напросится «Газпром». Неприкаянными пока остаются ОГК-1 (на нее претендуют КЭС в партнерстве с некими неизвестными пока миру инвесторами), ТГК-11 (консорциум бывшего топ-менеджера РАО Михаила Абызова Е4 выкупил ее госдолю, однако дальнейший процесс застопорился из-за исков «Роснефти») и ТГК-14 (потенциальным инвестором называется «Энергопромсбыт» – структура РЖД и группы Григория Березкина ЕСН).

«Все инвесторы, бесспорно, будут стремиться к повышению стоимости своих активов, – говорит Ирина Филатова, – ведь они не за три рубля их купили». По ее расчетам, средняя стоимость киловатта генерации с учетом чистого долга составила 615 долларов. Но Филатова предлагает принимать во внимание несколько иную цифру – не просто арифметическое среднее, а скорректированное с учетом рыночной ситуации на момент каждого аукциона – тогда получается 550 долларов за киловатт. Дешевле всего обошлась инвесторам (конкретно СУЭКу) ТГК-12 – по 451 доллару за киловатт. А самыми щедрыми оказались финны, заплатив в феврале этого года (когда весь рынок уже падал!) 812 долларов за киловатт ТГК-10. Причем у этой генерации – одна из самых масштабных инвестиционных программ в отрасли. Так что стратегам, особенно иностранным, ничего не остается, кроме как развивать активы, и поставлены они, прямо скажем, в очень непростые условия: нужно неукоснительно выполнять инвестпрограммы, строить запланированные мощности – иначе грозят штрафы, и российская энергетика окажется для них дороже золота.

Самое главное, чем сейчас обеспокоены инвесторы (причем как стратеги, так и миноритарии), – будет ли государство соблюдать заявленные темпы либерализации энергетического рынка. Если все пойдет по плану – то будет и развитие генераций, и снижение издержек, и прочие радости. Если же нет – то инвестиционные программы, заявляют игроки, стратегам будет не то что сложно выполнить, а попросту невозможно.

Подведем итоги. Миноритарии РАО ЕЭС теряют ликвидность и бумагу, которая представляет весь сектор целиком. Приобретают же они компании с большими возможностями («корзина активов РАО» потенциально стоит намного дороже РАО – оценки разные, но минимум раза в полтора), надежду на скорейшую либерализацию рынка энергии и фактическое привлечение инвестиций в отрасль. При этом сектор будет требовать гораздо большего внимания: как ведет себя тот или иной стратег, финансирует ли свое детище, как идет процесс обновления оборудования и т. д.

Так или иначе, фундаментальная возможность заработать на реорганизации РАО ЕЭС существует. Однако, как ни крути, для того чтобы бумаги «дочек» расторговались, нужно время, как минимум три-шесть месяцев. При этом аналитики советуют генерацию продавать практически сразу, как только бумаги окажутся на счетах миноритариев, а вот остальные позиции придержать до конца года. Логика проста: сейчас уровень free-float генераций не превышает 5−10%, а после того как акционеры РАО получат свои «корзины», на рынке окажется сразу около 25% генераций. Причем по сравнению с другими «дочками» бумаги ОГК и ТГК очень ликвидны, так что их выброс на рынок обернется неминуемым падением котировок.

Главная

Дайджест журналов

Опыт коллег