Держим удар ( журнал Эксперт Online, 31 октября 2008 октября 2008 )

Валютные интервенции в поддержку рубля за прошедшую неделю превысили 20 млрд долларов. Если давление на рубль не ослабнет, резервы ЦБ к новому году могут провалиться ниже 400 млрд долларов, что еще больше усилит девальвационные ожидания и спрос на валюту.

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

Вчерашняя статистика принесла сразу две волнующих новости. Первая – это обнародованное ЦБ рекордное снижение резервов на прошлой неделе – сразу на 30 млрд долларов (до 484,7 млрд долларов). Даже с учетом того, что какую-то часть составила переоценка международных активов в евро, фунтах, золоте и иных недолларовых инструментах из-за роста курса доллара (оценочно – это 9,4 млрд долларов), то на валютные интервенции в поддержку рубля все равно пошла рекордная сумма – 21,6 млрд. Правда, возможно, какая-то часть из этой суммы уже начала поступать в счет обещанного 50−миллиардного депозита ВЭБу под программу рефинансирования внешних долгов корпоративных и банковских заемщиков, но, кажется, об этом не сообщалось.

Получается, что «дать спекулянтам и хеджерам по рукам» [1] на прошлой неделе, несмотря на коррекцию инструментов ЦБ на денежном рынке, так и не получилось. Вывод средств за рубеж, не связанный с выплатой внешнего долга, а вызванный различными формами редолларизации активов банков и прочих агентов (включая население), начиная с 4 сентября, когда ЦБ зафиксировал курс рубля к корзине доллар–евро и стал держать ее с помощью интервенции, достиг 40−45 млрд долларов. Почему?

Есть вполне убедительные предположения, что ситуацию на российском фондовом рынке все же определяют не столько спекулянты, сколько все еще остававшиеся на начало октября в объеме примерно 20 млрд долларов портфельные инвесторы. Для них даже сравнительно высокие расходы на привлечение рублевых средств с рынка и вывод их в валюту (для погашения долга) могут выглядеть приемлемыми по сравнению с потерями от выхода из фондовых инструментов по нынешним ценам.

Кроме того, высокий спрос на валюту может определяться крайне высокой доходностью хеджевых инструментов (беспоставочных валютных форвардов, NDF), с помощью которых импортеры и спекулянты страхуют свою будущую рублевую выручку от колебаний курса. Эта доходность достигала на максимуме (27 октября) 73% по одномесячным контрактам, что отражало усилившиеся девальвационные ожидания (обычно вмененная ставка по NDF соответствует уровню ставок межбанка). Таким образом, интервенциям ЦБ приходится играть против всего потока валюты, который должен уйти из страны в будущем, при этом налицо гигантский арбитраж между ставками, по которым ЦБ предоставляет рублевую ликвидность (8−10%), и ставками, определяемыми NDF. Закрытие свопов этот арбитраж все еще не устранило, но заметно снизило его (практически вдвое по одномесячным и трехмесячным NDF за последние два дня – до 32−36%, что, конечно, тоже оставляет простор для арбитража).

Вторую новость можно расценивать как подарок денежных властей США России. Это разворот курса доллара и довольно обвальное его падение. За два дня рынок уценил доллар уже на 76 коп. Это, равно как и предыдущий его рост, – следствие ослабления доллара на международном рынке FOREX (курс бивалютной корзины ЦБ оставил практически без изменения – 30,37 при поддерживаемом с начала сентября коридоре в 30,4).

А на FOREX против американской валюты играют три главных обстоятельства. Во-первых, ослабление денежно-кредитной политики ФРС – целевая ставка по федеральным фондам позавчера в очередной раз урезана на 50 базисных пунктов – до 1% [2] и соответственно – дисконтная ставка, по которой рефинансирует банки сама ФРС – до 1,25. В данном случае падение цены нефти, которое мы здесь в России обычно не любим и боимся, сыграло за нас. Возглавляемый Беном Бернанке комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) единодушно счел в нынешних условиях идущую с мировых энергетических и продовольственных рынков инфляционную угрозу несущественной и решил поддержать деловую активность в стране и (ослабляя доллар) привлекательность американского экспорта. Второе обстоятельство – обозначившийся умеренный оптимизм на финансовых рынках и снижение спроса на безрисковые активы. И наконец, в-третьих, рост мировых цен на нефть, по традиции ослабляющий доллар (хотя и не ясно, кто в этой паре хвост, а кто собака).

Ясно, что падение доллара снижает привлекательность редолларизации, которая последние два месяца оставалась у нас главным триггером финансового кризиса. Но надолго ли передышка? Учитывая негативные прогнозы по экономике еврозоны и возможность радикального ослабления денежно-кредитной политики ЕЦБ, нельзя исключить нового витка падения евро. На баланс в движении двух валют повлияют два статистических события – публикация в США в пятницу предварительных (advanced) показателей роста ВВП в III квартале и в среду – аналогичных данных для еврозоны. Именно эти статистические события (с резким перевесом в пользу США) запустили квартал назад цикл укрепления доллара, поваливший финансовые рынки России. Напомним окончательные показатели. Они не так уж сильно различаются: рост ВВП США во II квартале – 2,8% (сезонно скорректированное значение, в годовом исчислении), еврозоны – 1,4% (сопоставимый формат), но при этом разрыв в предварительных оценках, на которые, собственно, и реагируют рынки, был гораздо выше (по США – 3,3%, по еврозоне – около 0%) .

Будем держать кулаки за Европу, хотя реально шансов на то, что проиграет непотопляемая американская экономика, похоже, и на этот раз немного – скорее всего, статданные подтвердят, что рецессия в Европе началась (падение темпов там идет уже шесть кварталов подряд), а по США – чем черт не шутит – снова, вопреки ожиданиям, покажут легкий плюс. Кроме того, инфляционные риски в Европе, как и везде в мире, снизились, что позволило президенту ЕЦБ Жан-Клоду Трише указать на возможность снижения ставки (а его заявление такого рода, по сути, равнозначно самому снижению). Аналитики оценивают вероятность сокращения ставки по евро на те же 50 базисных пунктов, что и вчера по доллару, в 68%.

Это может снова толкнуть доллар вверх, а в этом случае в предстоящие пару месяцев в России вероятно продолжение той же вакханалии редолларизации, свидетелями которой мы являлись в сентябре-октябре. Тем более что в декабре, если опираться на блоги знающих рынок трейдеров, предстоит еще закрытие большого массива кредитов, привлеченных с помощью NDF. Экстраполируя сокращение резервов в предыдущие два месяца на ноябрь-декабрь, получаем цифру резервов к новому году 390 млрд долларов, из нее, по идее, можно было бы вычесть еще 50 млрд, обещанные крупным должникам за границу, но я бы предпочел пока этого не делать – ведь на эту суму должна сократиться потребность в интервенциях ЦБ, обслуживающих выплаты по долгу.

Хватит ли у ЦБ мужества удерживать бивалютную корзину после того, как он потратит на это треть имевшихся к началу сентября совокупных резервов (считая с фондами Минфина, во всяком случае один из которых – резервный, а он должен составить к концу года не менее 170 млрд долларов, никак не предназначен для интервенций на внутреннем валютном рынке, пока цена нефти не упадет до критических для бюджета отметок)? Отказ от этой тактики – расширение коридора, или на бытовом сленге девальвация, когда побудительные мотивы к редолларизации и без того сильны, – быстро приведет к избыточному падению курса (overshooting) и полномасштабному банковскому кризису по образцу 1998 года.

Главная

Дайджест журналов

Финансы и управленческий учет