Облигационный трюк ( журнал Эксперт Online, 20 ноября 2008 )

Завтра наступает срок выкупа по оферте по выпуску облигаций третьей серии на 1,3 млрд рублей металлосервисной компании «Инпром» из Таганрога. Однако держателям облигаций придется подождать.

Владимир Козлов, главный редактор «Эксперт Юг»
Арина Барсукова, руководитель аналитического центра «Эксперт Юг»
Сергей Кисин, автор «Эксперт Юг»

Еще 7 ноября миноритарный акционер «Инпрома», а заодно гендиректор ростовского концерна «Покровский» Андрей Коровайко подал в Арбитражный суд Ростовской области иск, в котором оспорил решение совета директоров металлосервисной компании о досрочном приобретении облигаций общества. И потребовал признать недействительными решения совета директоров, а также публичные оферты по досрочному выкупу облигаций, посчитав, что в нынешних экономических условиях необходимость выплаты в короткий срок 2,3 млрд рублей (второй выпуск облигаций на 1 млрд рублей будет предъявлен к оферте 21 января 2009 года) может негативно повлиять на финансовое положение компании и нарушить его интересы как акционера. Арбитражный суд принял иск к производству и назначил первое рассмотрение дела на 9 декабря. До появления судебного вердикта решения совета директоров исполняться не будут. То есть одна оферта уже является сорванной. По предварительным оценкам, иск миноритария позволяет «Инпрому» выиграть до полугода. Аналитики считают, что в России может быть создан опасный для рынка прецедент: если суд согласится удовлетворить иск акционера, будет узаконена схема «кидания» держателей облигаций. Неудивительно, что акционеров компании сегодня подозревают в сговоре.

Согласно эмиссионным документам, второй выпуск облигаций «Инпрома» погашается 15 июля 2010 года, третий – 18 мая 2011 года. Общая практика для бумаг второго и третьего эшелона выглядит так. Эмитент выпускает трехлетние или пятилетние облигации с условием, что через год будет выставлена оферта на 100% от номинала. Такой инструмент традиционно используют для повышения привлекательности бумаг. Получается, что держатели приобретают однолетние облигации, а не пятилетние. Если на рынке через год все спокойно, то бумаги не продают по оферте, а продолжают держать в портфеле. Если на рынке или у эмитента возникают сложности, то держатели обычно используют возможность предоставить бумаги к выкупу. Понятно, что сегодня реализуется второй сценарий, тем более что положение торговцев изделиями из металла – одно из самых невыгодных. Обычно эмитент при отсутствии собственных средств для выкупа облигаций обращается за кредитами в банки. Но сегодня их не достать. Кроме того, на фоне набирающего обороты глобального финансового кризиса, все более сказывающегося на региональных компаниях, по итогам октября 2008 года в «Инпроме» было зафиксировано весомое снижение объема продаж. Основными причинами стали резкое падение спроса со стороны предприятий машиностроительной и строительной отраслей, а также низкий уровень платежеспособности реального сектора экономики. В то же время по итогам девяти месяцев текущего года у «Инпрома» существенно увеличились запасы: до конца июля в ходе резко взлетавших цен на лом металлурги и трейдеры закупали сырье и готовую продукцию впрок, опасаясь лишних расходов. Но кризис ударил не только по банкам, но и по строителям и металлургам, из-за чего у трейдеров на складах образовались значительные запасы продукции, которую они не смогли продать. Причем не то что по выгодной для себя цене, а даже по себестоимости. Таким образом, «Инпром» получил прирост финансовых показателей по запасам, состоящим на 96% из готовой продукции и товаров для перепродажи, в абсолютном выражении прирост за девять месяцев здесь достиг суммы 1,46 млрд рублей.

Если бы компания активно не наращивала запасы, у нее бы не зависли деньги. Их вполне можно было бы использовать на погашение части обязательств по офертам. То есть из 2,3 млрд, которые при наихудшем сценарии могли быть предъявлены к погашению, компании пришлось бы изыскивать «всего» 840 млн рублей. Масштаб проблемы был бы другим: ее можно было бы решить, используя все средства – переговоры с инвесторами, работу с дебиторкой, банковские кредиты. «В секторе складывается пасмурная картина: поголовно у всех наблюдается падение продаж, так как замораживаются инвестпроекты, строители останавливают стройки, в машиностроении предприятия работают по три-четыре дня в неделю, – объясняет председатель совета директоров „Инпрома” Игорь Коновалов. – Далее растет дебиторская задолженность, падают цены на металл, возникает отложенный спрос. Плюс у первой пятерки независимых металлотрейдеров – облигационные займы. Общее уныние на рынке. И вместе с этим инвесторы рванули предъявлять облигации к выкупу. Да, об инвесторах надо думать, заботиться, но в первую очередь их сейчас надо успокаивать, а не только вкладчиков и владельцев депозитов. Каждый день растет список технических дефолтов, и если все инвесторы разом кинутся предъявлять к выкупу облигационные займы, треть компаний пойдет под откос. А это крупнейшие компании, отраслеобразующие предприятия. Если их сломают, изымут средства, о каком развитии национальной экономики можно говорить? Кто знал о таком мегафорсмажорном обстоятельстве, о том, что заставят длинные пассивы резко превратить в короткие и изъять?»

Вероятно, именно этим и руководствовался менеджмент металлотрейдера, принимая решение о досрочном выкупе облигаций. Этот этап обычно компания проходит незаметно – она привыкла к тому, что инвесторы не пользуются офертой. По словам Коновалова, наихудший результат по ранее проводившимся офертам – досрочное предъявление к выкупу облигаций на сумму 50−70 млн рублей. Но, по всей видимости, Андрей Коровайко мог допускать, что по оферте может быть предъявлено все. При этом он видел, насколько критичен срок между офертами: 21 ноября 2008 года по третьему выпуску и 21 января 2009 года по второму выпуску – собрать миллиард за полтора месяца, из которых месяц придется на рождественские и новогодние праздники, почти нереально.

Сам Коровайко свой иск не комментирует. Ущемление интересов акционера становится реальностью, если акционер точно знает, что слишком неподъемные на нынешнем этапе выплаты по оферте поставят под вопрос существование компании. Если Коровайко молчит именно об этом, то все становится на свои места. Нужно заметить, что тут акционерам и сговариваться было бы не нужно – миноритарий мог лично решить, что, подав на компанию в суд, он сможет ее спасти. Но в сложившейся ситуации аналитики полагают, что ситуация вокруг «Инпрома» похожа на сговор. «Очень похоже на сговор, – говорит аналитик компании „Атон” Петр Ануфриев. – Особенно если учесть, что, судя по отчетности, денег на оферту у них нет. А принесут весь выпуск, тут никаких сомнений. Сейчас все приносят, размер нового купона значения не имеет».

Но если рассматривать эту схему как возможность получения отсрочки платежей по оферте, то впору говорить о появлении своеобразного российского ноу-хау. У компаний, столкнувшихся с проблемой выкупа облигаций, может появиться новый способ избежать выплат. «Таких прецедентов не было, – продолжает Петр Ануфриев. – В том-то вся соль. Если суд согласится удовлетворить иск акционера, то будет узаконена схема „кидания” держателей облигаций. Поэтому необходимо, чтобы этого не случилось».

Игорь Коновалов с этим мнением не согласен. «Хочу опровергнуть тезис о том, что иск акционера – это попытка менеджмента компании защититься от инвесторов и, таким образом, оттянуть оплату. Это абсолютный бред», – говорит он. Но добавляет: «Последний раз мы проходили оферту полтора года назад – и объем заявок к выкупу был смехотворен. Сегодня же инвесторы сломя голову бегут и требуют деньги, называя иск акционера „ломающим рынок”, „создающим прецедент”. Что получается? Право инвесторов „бежать и требовать” – считается само собой разумеющимся, а вот право акционера защищать в суде свои интересы – называют „договоренностью акционеров” и „прецедентом”».

По его словам, решение суда не ущемляет прав инвесторов: они могут получать процентный доход, отчуждать, дарить, проводить иные операции с ценными бумагами компании. «Акционеры компании имеют право защищать свои права. При этом влиять на их решения и управлять ими я не в состоянии. Мы не аффилированы с компанией, которую возглавляет истец. Об иске акционера я узнал, находясь в заграничной командировке, и для меня это также стало тревожной новостью. Мы считаем неуместным судебный порядок решения данного вопроса. Выплату долгов суд не отменит, компания в любом случае обязана выполнять свои обязательства», – говорит Коновалов. И уверяет, что компания открыта для диалога, а ее менеджмент постарается убедить инвесторов не предъявлять бумаги к оферте. «Публичная история, созданная нами за последние пять лет, многого стоит», – говорит он. По словам Игоря Коновалова, в отношениях с мятежным миноритарием в компании также «стараются достигать соглашений во внесудебном порядке». Этот сценарий вполне может реализовываться несколько месяцев. Судебные слушания нетрудно растянуть до полугода. Можно, например, предположить, что на ближайшее слушание господин Коровайко не придет, и оно будет перенесено, скажем, на середину января.

Главная

Дайджест журналов

Финансы и управленческий учет