Как отпускать рубль ( журнал Эксперт Online, 27 ноября 2008 )

Выбранная ЦБ тактика постепенной девальвации рубля пока не успокаивает, а лишь разжигает спекулятивный спрос на валюту. Альтернативный сценарий существенной разовой корректировки курса и его дальнейшей фиксации тоже не застрахован от неудачи.

Сергей Журавлев, автор «Эксперт Online», «Эксперт»

24 ноября ЦБ «расширил диапазон колебаний курса рубля к бивалютной корзине» еще на 30 копеек. Это случилось уже во второй раз за последние десять рабочих дней. По факту же произошла очередная девальвация рубля к корзине «доллар–евро», на этот раз примерно на 0,75%. Спустя два дня, 26 ноября, уловив тенденцию обесценения доллара на форексе, ЦБ потихоньку добавил корзине еще почти гривенник, округлив ее цену до 31 рубля.

Бархатная девальвация

Тем самым регулятор дал понять, что корректировка курса в середине месяца не была единичным эпизодом. После двух с половиной месяцев сдерживания валютной «осады» ЦБ перешел к новой тактике – ступенчатого «опускания» рубля, по-видимому, рассчитывая рано или поздно нащупать равновесную его цену, которая сможет поддерживаться без интервенций, когда спекулятивный и хеджевый спрос на валюту из-за угасания девальвационных ожиданий сойдет на нет.

На сей раз, как оказалось, момент для перехода на новую ступеньку был выбран достаточно удачно. На фоне ослабления доллара к евро (почти на 5% за первые три рабочих дня недели) корректировка курса рубля к бивалютной корзине не отразилась на стоимости российской валюты по отношению к доллару – рубль даже несколько укрепился к нему.

Нынешнее падение курса доллара к евро – самое резкое с момента появления единой европейской валюты в 1999 году. Очевидно, рынок опустил доллар в ответ на известие о запуске двух новых кредитных программ ФРС США, одна из которых (на сумму 600 млрд долларов) предназначена для поддержки рынка ипотечных бумаг, выпущенных государственными компаниями, вторая (на 200 млрд долларов) – для содействия потребительскому кредиту и кредитованию малого бизнеса.

Как бы то ни было, пока падение доллара на мировом рынке очень счастливо маскирует усилившуюся девальвационную активность нашего ЦБ.

Уравнение со многими неизвестными

Цели, которых собирается достичь наш регулятор с помощью выбранной курсовой политики, продолжают оставаться загадкой. Возможно, и для него самого. Движение к равновесному курсу рубля – цель слишком размытая. А где находится это равновесие на валютном рынке и, соответственно, поддерживающий его курс? В ту ли сторону движет курс рубля регулятор? Ведь существует ненулевая вероятность того, что рубль в отсутствие дополнительного спроса спекулянтов начал бы укрепляться. А ЦБ, подпитывая своими микродевальвациями спекулятивный спрос, толкает рубль в противоположном направлении, в сторону от равновесия.

На самом деле, где сейчас находится это равновесие валютного рынка – даже приблизительно не скажет никто. Можно, конечно, оглянуться на период, когда цена нефти отвечала нынешней (то есть около 50 долларов за баррель сорта Brent – это март 2005 года), и скорректировать нынешнюю цену рубля на изменение с тех пор реального курса к бивалютной корзине. Реальный курс рубля к евро вырос с марта 2005 года по октябрь 2008−го на 35,9%, к доллару – на 28,4% и, стало быть, к корзине (по нынешним весам в ней доллара и евро) – на 31,8%. То есть чтобы вернуться в ситуацию марта 2005 года, пришлось бы сегодня поднять корзину ровно до 40 (а к середине 2009 года – до 44), доллар при этом стоил бы (опять же исходя из сегодняшнего его соотношения с евро) около 39 рублей.

Однако это чересчур умозрительный расчет, чтобы хоть сколько-нибудь адекватно отражать реальность. Слишком разные показатели движения капитала были три с половиной года назад и сейчас, да и импорт с тех пор вырос более чем в два раза.

В общем, уравнение для подсчета равновесного курса содержит такое количество неизвестных и неопределенных параметров, что ничего достоверно тут сказать нельзя.

Ожидаемый темп девальвации – 70% годовых

Второй фактор, который сильно снижает веру в успех плавной девальвации – это неугасающий спекулятивный спрос на валюту. Выбранная ЦБ траектория движения курса соответствует ожиданиям рынка, а это означает, что потенциально равновесное значение курса лежит в бесконечности. Конечно, на практике эта бесконечность будет находиться там, где у регулятора закончатся резервы, точнее, желание тратить их на дальнейшее поддержание курса.

Ожидаемую скорость девальвации рубля к доллару отражает доходящий в иные дни до 100 процент по межбанковскому валютному свопу (либо можно как на ориентир посмотреть на вмененную доходность по валютным беспоставочным форвардам). Эта процентная ставка означает цену, за которую игроки готовы сидеть «в шорте» по рублю, но не расстаются с валютой. Значение этой ставки в какой-то мере отражает ожидаемый темп девальвации (хотя периодически – еще и дефицит ликвидности). Таким образом, средний ожидаемый темп девальвации в октябре-ноябре составлял примерно 70% годовых. Именно так рынок сейчас оценивает угол наклона коридора, в котором ЦБ позволит колебаться курсу рубля в предстоящие 12 месяцев.

После того как ЦБ продержал два с лишним месяца курс рубля к корзине постоянным, ожидания девальвации, по-видимому, действительно стали глохнуть, но с переходом к новой тактике они, судя по спросу на валюту, возобновились.

После первого расширения торгового коридора для рубля недельные интервенции взлетели с 3,5 до почти 15 млрд долларов. Что будет теперь, когда эффект девальвации смазан ослаблением доллара, пока неясно. В любом случае тактика ЦБ дает дополнительный повод шортить рубль, приводя к усилению напряженности на денежном рынке. К тому же и инструменты ЦБ по регулированию ликвидности открывают массу возможностей для арбитража (например, между центробанковским и межбанковским свопами, через беспоставочные валютные форварды и т. п.) В условиях пока будут существовать столь высокодоходные операции (а пока есть наклонный коридор для курса, они будут сохраняться), рассчитывать, что получаемые от ЦБ средства действительно пойдут на поддержку реального сектора экономики, несмотря на увещевания игроков денежного рынка, очень проблематично.

Шоковая альтернатива

Таким образом, стратегия ступенчатого движения к какому-то – неизвестно к какому и существующему ли вообще в условиях спекулятивного давления – валютному курсу сопряжена с серьезными издержками. Одной из самых главных потерь на этом пути может стать растрата резервов ЦБ, которые по большому счету нужны не только для интервенций в защиту рубля. Ведь остается проблема неотхеджированного внешнего долга многих игроков, который кроме как из государственных сбережений, гасить нечем. Предоставив решение этого вопроса рынку, можно получить череду банкротств и эффект домино. Поэтому определенный размер резервов требуется сохранить в любом случае – даже пожертвовав при этом курсовой защитой.

Нет уверенности, что выбранная сейчас тактика ступенчатых микродевальваций будет продолжена. Судя по тому, как долго принималось это решение, видимо, однозначной позиции среди лиц, принимающих решения, нет. Не исключено, что ЦБ, усыпив бдительность плавными сдвигами, в какой-то момент неожиданно двинет курс корзины резко вверх, а затем предоставит рынку как угодно плавно скорректировать его вниз.

Как выбрать такой момент? Возможно, исходя из приоритетности сохранения резервов, регулятору следовало бы определить для себя (но не сообщать никому) размер ресурсов, который он собирается потратить на поддержку курса, а потом уйти с рынка.

Есть ли тут риски и издержки? Безусловно, но, возможно, они меньше, чем при нынешней ступенчатой коррекции курса. Валютная позиция большинства банков (да и многих нефинансовых компаний) сейчас в основном сбалансирована, во всяком случае – по ближайшим обязательствам. В господдержке будут нуждаться не все, кому-то ее можно будет и оказать, а кому-то – дать обанкротиться. Население попаникует, да и успокоится. Те, кто хотел, наверное, уже захеджировались, переведя свои рублевые сбережения в валюту.

Еще одна проблема связана с валютными кредитами. Однако в целом вес их небольшой – население заняло в валюте только 11% общего объема полученных кредитов. Чуть выше он в кредитах на покупку жилья, но тоже не так велик (19%). Аномально высокий показатель – 63% – наблюдается лишь в Москве. Однако понятно, что ипотечный кризис в столице так или иначе неизбежен, и смягчить ситуацию сможет помощь в реструктуризации кредитов на покупку жилья.

Конечно, серьезный риск связан с тем, что опять же неясно, где равновесие, и если скачок курса будет недостаточно резким, и после этого ЦБ продолжит терять резервы, то спекулятивное давление и паника не погаснут, а только усилятся. В общем, рулетка.

Административная альтернатива

Между тем пока что ЦБ сделал шаг к еще более плавной корректировке курса рубля. ММВБ начиная со среды, явно под диктовку Неглинной, ограничил предельные колебания курса доллара (величиной 1,65% от центрального значения) и повысил норму предварительного депонирования для операций с парой доллар–рубль по расчетам «завтра» до 4% (до того составляла 2,3%).

В результате может появиться еще один зарегулированный рынок, оторванный от цен, по которым совершаются межбанковские сделки. Возможно, и тут обнаружится потенциал для арбитража, но внешне все будет более гладко, поскольку основная масса населения ориентируется на доступную ей информацию о сделках на ММВБ, а не на межбанк.

Главная

Дайджест журналов

Финансы и управленческий учет