Рост неизбежен ( журнал Эксперт Online, 15 января 2009 )

Российский рынок акций к концу года может вернуться на уровень 1 000 пунктов по индексу РТС. При этом в первом полугодии не исключено обновление минимумов ушедшего года. А при выборе акций теперь нужно смотреть не на рентабельность, а на долю участия государства в компании.

Что было

Еще год назад, когда мировой кризис ликвидности был уже в разгаре, а инвестиционные банки начали испытывать серьезные трудности, настроения инвесторов и аналитиков в отношении России были вполне оптимистичны. Спорили в основном о том, перешагнет индекс РТС рубеж в 3 000 пунктов или нет. Сценарий глобальной рецессии при этом рассматривался в качестве гипотетического. Россию с подачи министра финансов называли «тихой гаванью», [1]в которой можно будет переждать грядущие потрясения. И уж никто не ждал спада в экономике Китая. Ни одного прогноза, хотя бы близкого к случившемуся коллапсу, не было, как и сценария, при котором экономика России, демонстрировавшая на протяжении десятилетия 7−процентный рост, окажется в состоянии глубокого кризиса.

Сейчас картина противоположная: экономика США переживает наиболее глубокий спад со времен Великой депрессии, мировая фабрика под названием Китай скатывается в рецессию, в России в ноябре темпы падения индекса промпроизводства (в годовом выражении) составили 50% [2]. Вниз катится и отечественный фондовый рынок [3].

«Это был год, которого мы хотели, чтобы не было, – заявил профессор Гарвардского университета Кеннет Рогофф, бывший главный экономист Международного валютного фонда. – Глобальные масштабы и величина финансового кризиса и рецессии гораздо больше тех, которые мы видели раньше».

Проблемные кредиты трансформировались в «токсичные» ценные бумаги, которые вызвали крах банков с Уолл-стрит и привели к списанию активов по всему миру на сумму более 700 млрд долларов в 2008 году. Bear Stearns, сумевший выжить в 1929 году, потерпел крах в марте ушедшего года [4]. Основанный в 1850 году Lehman Brothers Holdings Inc. объявил о банкротстве в сентябре. [5] Для того чтобы избежать такого же развития событий, Merrill Lynch & Co. продала себя Bank of America. [6] «Уолл-стрит больше нет», – заявил в начале декабря Алан Гринберг, бывший главный исполнительный директор Bear Stearns.

По предварительному прогнозу, прибыли компаний в США сокращаются шестой квартал подряд (включая IV квартал 2008 года) – это самый длительный период спада по крайней мере за 20 лет. Фондовый рынок покатился под откос: за 2008 год индекс Standard & Poor’s 500 [7] упал на 29%, а Dow Jones Industrial Average [8]– на 35%. Мировые рынки акций потеряли около 7,6 трлн долларов стоимости. Основные международные фондовые индексы потеряли за 2008 год по 30−40%, российские и китайские акции – более 60%, в целом индекс MSCI Emerging Markets упал на 54% – до 568,21 пункта.

Сокращение числа рабочих мест в США стало рекордным со Второй мировой войны, а падение стоимости акций и жилья – со времен Великой депрессии. Спад розничных продаж в рождественский сезон также оказался рекордным, а количество лишений прав собственности по закладным на дома в США достигло максимума. Длительность и глубина спада заставила даже бывалых экономистов давать ему самую негативную оценку. «Мы никогда прежде не видели такого, и мы действительно не понимаем, где будет дно», – заявил лауреат Нобелевской премии в области экономики за 2006 год Эдмунд Фелпс, 75−летний профессор Колумбийского университета (Нью-Йорк).

Экономики Японии и стран Европы также пострадали из-за сокращения спроса в США, в результате чего впервые со Второй мировой войны рецессия затронула сразу все эти государства. Экономика стран еврозоны демонстрирует сокращение впервые с введения евро десять лет назад. ВВП Японии в IV квартале, по оценке Barclays Capital, упал на 12,1% в годовом выражении – рекордное снижение с 1974 года.

У развивающихся стран также не оказалось иммунитета к этому спаду. Экспорт Китая уменьшился в ноябре в первый раз за семь лет, а промышленное производство выросло всего на 5,4% по сравнению с аналогичным месяцем прошлого года, что является самым низким показателем с 1999 года. Индия снизила в ноябре промпроизводство впервые за 15 лет, а экспорт страны сократился на 12%.

Что касается России, то самое неприятное за 2008 год – цены на нефть рухнули на 60%. Это первое годовое снижение стоимости сырья с 2001 года, когда оно подешевело на 26%. И наибольшее годовое падение цен с начала торгов на NYMEX в 1983 году. А ведь прогнозы на этот год были самыми радужными: чистый приток иностранного капитала на уровне 70−80 млрд долларов, рост ВВП на 7%. Если за первое полугодие 2008 года индексы РТС и ММВБ прибавили 5,6% и 1% соответственно, то второе отняло у обоих индикаторов более 70%.

Капитализация многих компаний упала ниже их балансовой стоимости, коэффициенты P/E – ниже 1, потенциальная дивидендная доходность превысила десятки процентов. Но ни один из этих факторов не стал основанием для массовых покупок подешевевших бумаг. Уходящий год стал одним из худших в истории российского фондового рынка – по его итогам рынок упал более чем на 65%, а от максимумов, достигнутых в начале мая, – более чем в три раза.

Что будет

Самое плохое, что случилось в 2008−м, – это то, что по мнению экономистов, падение, по всей видимости, продолжится основную часть наступившего года. «Рецессия будет укрепляться по крайней мере следующие полгода, – полагает управляющий директор Marc Faber Ltd. Марк Фабер. – 2009 год будет годом списаний в плане экономической активности». «Я не убежден, что мы уже прошли нижние точки, так как рецессия может быть более длительной, чем большинство думает», – считает стратег Jefferies & Co. Крейг Пекам. Так что управляющие советуют инвесторам занять выжидательную позицию и держать больше, чем обычно, денег в кэше. Так, главный инвестиционный стратег Deutsche Bank Private Wealth Management Лэри Адамс, хотя и считает, что в 2009 году есть надежда на подъем рынка, не советует инвесторам торопиться. «В прошедшем году мы видели такие вещи, которые не каждому доводится лицезреть за всю жизнь, – заявил старший вице-президент по управлению активами Lenox Advisors Майкл Кузив. – Вступая в 2009 год, сложно сказать, куда стоит вкладывать средства, где появятся возможности. Будьте консервативными, диверсифицируйте вложения и постарайтесь не предпринимать поспешных отчаянных решений».

«2009 год кажется годом большой перетряски, когда слабые будут становиться слабее, а сильные – сильнее», – считает стратег Fortis Global Markers Филипп Гойселс. Многие крупные компании, которые оказались сейчас на грани выживания, стали мишенями для поглощений, говорит он. И в долгосрочной перспективе консолидация может стать базой для роста рынка.

Некоторые аналитики также возлагают особые надежды на страны BRIC, ожидая, что именно Китай, Бразилия, Индия, Россия возглавят рост рынков акций в 2009 году. Инвесторы Марк Мебиус из Templeton и Ури Ландесман из ING Group считают, что увеличение расходов стран на инфраструктурные проекты и снижение процентных ставок вызовут рост спроса на сырье и, таким образом, поддержат экономики стран BRIC. Бумаги компаний этих стран выглядят особенно дешево после обвала в 2008 году. Они торгуются в среднем в соотношении 8,5 к ожидаемой прибыли. При этом P/E-2009 индекса РТС ниже 6,5 против аналогичного показателя для остальных стран БРИК на уровне 10.

Впрочем, аналитики «Атона» полагают, что вернуться на достигнутые ранее рекордные значения российскому рынку акций будет крайне сложно. Традиционные двигатели – цены на нефть и американский фондовый рынок – пока не показывают ни малейших признаков оздоровления. К сожалению, российский рынок не сможет торговаться сам по себе, а нынешний кризис только усилит взаимосвязь динамики западных и российских индексов.

По подсчетам «Атона», средняя цена на нефть в 2009 году будет находиться на уровне 60 долларов за баррель (на уровне 50 долларов в первом полугодии и 65 – во втором). Темпы роста инфляции при этом не замедлятся из-за роста тарифов естественных монополий и ослабления курса рубля.

Прогноз «Атона» по уровню ВВП на 2009 год составляет 2,5%. При этом в первом полугодии экономика России будет переживать крайне сложные времена, темп роста ВВП в I квартале может стать отрицательным на фоне падения темпов роста промышленного производства и резкого снижения объема инвестиций. Эксперты ожидают сокращения уровня золотовалютных резервов за год на 110 млрд долларов.

Аналитики компании «Атон» в качестве базового прогноза по индексу РТС на конец 2009 года определили уровень 1 115 пунктов. При этом достижения столь высокого уровня эксперты ожидают только после того, как индекс «сходит» на уровни 250−350 пунктов в первом полугодии (предположительно, это случится весной). Возвращение же на столь высокие уровни станет возможным за счет того, что объемы торгов на российском рынке останутся низкими. А возвращения объемов на нормальные уровни эксперты «Атона» ожидают только ближе к концу 2009 года в случае нормализации ситуации.

Аналитики ИК «Финам» рассматривают три сценария для прогнозирования индекса РТС на конец 2009 года. Первый, пессимистичный сценарий предполагает достижение индексом РТС отметки 624 пункта, что будет обеспечено стабилизацией цен на нефть на уровне 37 долларов за баррель, сохранением базовой процентной ставки Федеральной резервной системы США на уровне 0−0,25% к концу 2009 года, снижением среднего спреда российских облигаций к американским до 700 базисных пунктов, сокращением денежной массы на 5% в рублевом выражении и сокращением реального ВВП на 3% в рублевом выражении.

Второй, базовый и наиболее вероятный сценарий «Финама» предполагает достижение индексом РТС уровня 893 пунктов к концу 2009 года, что подразумевает 40−процентный потенциал роста. Этот подъем будет обеспечен ростом цен на нефть до 52 долларов за баррель, повышением базовой процентной ставки ФРС до 0,5% к концу года, снижением спреда облигаций до 400 базисных пунктов, ростом денежной массы на 5% в рублевом выражении и замедлением темпов роста реального ВВП до 1,5% в рублевом выражении.

По оптимистичному сценарию «Финама», значение индекса РТС составит 1169 пунктов к концу 2009 года. Это возможно при росте цен на нефть до уровня 67 долларов за баррель, увеличении базовой процентной ставки ФРС до 1,0% к концу года, снижении спреда облигаций до 300 базисных пунктов, росте денежной массы на 10% в рублевом выражении и увеличении реального ВВП на 3,0% в рублевом выражении.

Фондовые эксперты Собинбанка отмечают, что связь между фундаментальной оценкой компаний и рынком по-прежнему еще не восстановлена. Нефть в следующем году и, соответственно, ожидания участников сырьевого рынка будут очень волатильными, также остается неясной и ситуация на мировых фондовых площадках. В такой ситуации аналитики банка предпочитают говорить лишь об индикативном прогнозе: средняя цена на нефть в этом году, вероятно, составит 50−60 долларов за баррель, а рынок достигнет 1 200−1 400 пунктов по индексу РТС. Основная активность будет, по их мнению, сосредоточена в небольшом числе индексных бумаг – «Газпроме», «ЛУКойле», «Сургутнефтегазе».
А вот аналитики Банка Москвы определили новую цель по индексу РТС на конец 2009 года на уровне 1100 пунктов. Они при этом не разделяют пессимизма, считая, что самое худшее (полноценный экономический кризис) уже случилось – в 2008 году реализовался самый негативный сценарий из всех возможных, и фондовый рынок, как ему и положено, предвосхитил этот сценарий (обвал российских акций произошел в августе-сентябре, когда экономика была еще в приличной форме). Глубина и масштаб падения экономики (как мировой, так и российской) заставляют экспертов предполагать, что бизнес-цикл близок к своей нижней точке. Фондовый же рынок всегда движется с опережением экономического бизнес-цикла и, скорее всего, свою нижнюю точку уже прошел.

С учетом высокой неопределенности перспектив мировой экономики аналитики Банка Москвы помимо базового сценария развития ситуации предполагают альтернативный сценарий, предусматривающий более низкие цены на нефть и темпы роста экономики. Цель по индексу РТС на конец 2009 года по базовому сценарию – 1 100 пунктов, а в случае реализации альтернативного сценария развития событий цель составляет 900 пунктов.

Чем сердце успокоится

В настоящий момент большинство российских компаний выглядят недооцененными в сравнении с иностранными аналогами. Сравнивая оценку российского рынка с основными конкурентами на основе консенсуса Bloomberg по семейству индексов MSCI, можно сделать вывод, что в среднем российские акции торгуются с дисконтом к своим зарубежным аналогам в 50%, отмечают аналитики Банка Москвы.

Вроде бы рынок создал уникальные возможности и уникальные цены для того, чтобы, купив акции, через год получить доходность больше 100%. Но эта простота обманчива. Многие компании оказались на грани банкротства. Коэффициент P/Е вырастет, но вырастет он за счет падения финансовых показателей.

Остается одна надежда – третьи по объемам в мире государственные резервы. Деятельность государства станет ключевым фактором для российского фондового рынка. В условиях кризиса на мировых финансовых рынках именно государство станет опорой для российских компаний. Правительство составило список стратегических с точки зрения экономики предприятий, которым будет уделено пристальное внимание. Эти предприятия получат поддержку не только в виде кредитов, но в виде госзаказов, протекционистских мер и т. д.

Так что теперь критериями для отбора компаний становятся не рентабельность и темпы роста, а надежность и принадлежность предприятия к стратегическим, что гарантирует государственную поддержку.

И напоследок. Для американского Dow прошлый год был худшим с 1931 года – и после таких потерь хоть какой-нибудь рост кажется неизбежным. Тем более что первые торги в Америке 2 января начались с роста. Однако пессимисты напоминают, что кризисный 1931 год также начался с подъема Dow на 3,2%, а по итогам года индекс рухнул в итоге на 53%, в 1932 году – еще на 23%.

Правда, в 1933 году он поднялся сразу на 67%. Дожить бы.

Главная

Дайджест журналов

Финансы и управленческий учет