Чахнущие над златом (журнал "Финанс" №40 (226), 22 - 28 октября 2007)

Александр Зотин

Рост золотовалютных резервов со временем может стать избыточным и даже вредным. Россия в этом смысле – первая в «группе риска».

Накопление ЗВР в странах с развивающейся экономикой до недавнего времени считалось делом полезным, его целесообразность не подлежала каким-либо сомнениям. Основной целью при этом считалось обеспечение государственного внешнего долга. Второе обоснование: ЗВР служат гарантией стабильности, поддерживаемой центральным банком страны в случае возможного ослабления внутреннего финансового сектора. Третья цель, ставшая важной после финансовых кризисов в Азии в 1997 году и в России в 1998 году, – накопление запасов с целью поддержания приемлемого курса национальной валюты.

Все эти причины накопления ЗВР в свое время сформулировал МВФ. Так проявлялась его неусыпная «забота» о странах, которые длительное время импортировали иностранный капитал, и которым предстояло в будущем расплатиться с накопленными в связи с этим импортом долгами. Фонд при этом опирался на опыт урегулирования масштабных экономических кризисов, с которыми столкнулись развивающиеся страны в Латинской Америке в 80-е и в Азии и России в конце 90-х годов прошлого века. Фактически эта позиция соответствует главному критерию некогда модной среди либеральных экономистов доктрины currency board. Сущность этой имеющей колониальные корни экономической политики заключается в стопроцентном обеспечении денежной базы или более широкого денежного агрегата валютными резервами государства. Данная система часто рассматривается как современный аналог системы золотого стандарта.

Золотовалютный перебор. До последнего времени ни МВФ, ни Всемирный банк всерьез не задумывались над проблемой возможной избыточности ЗВР. Однако проблема эта назрела уже давно. Возьмем для примера Россию. Ее ЗВР сейчас превышают $430 млрд. А государственный внешний долг между тем по данным на начало июля достигал всего-навсего $48 млрд. Его соотношение к ВВП – смехотворные 5% – одно из самых низких в мире. ЗВР России превосходит необходимую для погашения ее внешнего долга сумму более чем в 8 раз!

Ничуть не менее избыточными выглядят они и при оценке по критерию currency board. Так, по данным Минфина, денежная база в широком определении составляет на данный момент 4,75 трлн рублей. Объем ЗВР превышает стопроцентное обеспечение денежной базы более чем в два раза. Если бы в свое время режим currency board, рекомендованный МВФ России в качестве инструмента строжайшей экономической политики, в действительности у нас существовал, Россия имела бы абсолютно все основания ревальвировать национальную валюту до уровня менее 12 рублей за доллар.

Россия – не единственная страна с подобной проблемой. У Китая уровень государственного внешнего долга в несколько больше российского, хотя в сравнении с другими странами он все же весьма невелик – всего около 20% ВВП. Между тем ЗВР – более $1,4 трлн – почти в три раза его перекрывают. Они избыточны и по критерию стопроцентного обеспечения денежной базы. Из первой тройки стран-обладательниц крупнейших ЗВР большой объем внешнего долга только у Японии: он зашкаливает за фантастические 175% ВВП. Это не только самый высокий уровень среди экономически развитых стран, но и позорное второе место среди всех стран вообще. Хуже соотношение только у Ливана, пережившего в прошлом году войну. В абсолютных цифрах внешний госдолг Японии превышает $8,5 трлн, больше только у США. Учитывая это, ЗВР Японии как мертвому припарки.

У Тайваня ЗВР более чем в два раза превышают уровень внешнего госдолга (приблизительно 35% ВВП). Однако в какой-то мере их избыточность можно считать если не экономически, то политически оправданной ввиду нестабильного политического положения страны: Китай считает Тайвань частью собственной территории и постоянно муссирует вопрос его присоединения. У находящейся на пятом месте Южной Кореи ЗВР практически совпадают с уровнем внешнего госдолга, составляющего около 32% ВВП.

Шестое и седьмое места занимают очень интересные для анализа страны – Индия и Бразилия. Первая имеет довольно высокий внешний госдолг – $400 млрд или 53% ВВП. У Бразилии ЗВР составляют $162 млрд при уровне внешнего госдолга в приблизительно 50% ВВП, в абсолютных цифрах более $450 млрд. Соответственно, ЗВР этих двух стран можно считать недостаточными.

Очевидно, что среди всех стран с крупными ЗВР у России они наиболее избыточные. Более того, Россия является одним из лидеров по темпам роста резервов (более высокие среди emerging markets показывает лишь Бразилия). Так, лишь с начала 2007 года ЗВР России выросли с $303 млрд до $434 млрд!

Эхо прошедшей войны. Почему же Россия, Китай и в меньшей степени другие страны продолжают сверх всякой меры увеличивать и без того уже огромные ЗВР? Стоит ли ожидать замены такой политики на нечто более конструктивное?

Однозначно ответить на этот вопрос нельзя. Здесь присутствуют сразу несколько факторов. Важнейший из них метафорически можно выразить известной пословицей: «генералы всегда готовятся к прошедшей войне». Точно так же и финансовые власти emerging markets, до смерти напуганные кризисом 1997–1998 годов, продолжают проводить устаревшую финансовую политику, актуальную для конца 90-х годов прошлого века, когда наиболее надежным активом считались американские доллары и низкодоходные облигации, номинированные в них же. С тех пор, однако, многое изменилось: американская экономика по всем макроэкономическим параметрам находится в ситуации глубочайшего системного кризиса, который может в любой момент перейти из скрытой формы в явную. Отчасти, кстати, этот кризис и был вызван излишней верой в экономику США со стороны развивающихся стран. Постоянная скупка ими долларов в ЗВР позволила США беспечно наращивать колоссальные долги – зачем на чем-то экономить, если другие страны перманентно финансируют экономику США? Так, по данным МВФ, за первый квартал 2007 года центробанки emerging markets добавили к своим ЗВР $283 млрд, за второй квартал – $320 млрд. Скупка долларов и казначейских обязательств США в подобных масштабах полностью финансирует дефицит платежного баланса США. При этом, как отмечает аналитик исследовательской группы RGE Брэд Сетсер, центробанки скупают больше долларов в то время, как курс доллара снижается, и меньше в то время, как доллар растет.

При умопомрачительном уровне внешнего госдолга в почти $9 трлн, шокирующем отрицательном сальдо текущего счета платежного баланса около $800 млрд в год (6% ВВП) и дефиците госбюджета США ограничиваются скромными валютными резервами в $55 млрд, а также запасами золота стоимостью приблизительно в $170 млрд. Собственно, и эти резервы США абсолютно ни к чему, ведь есть печатный станок и бумага.

Проблемы морали. Вторым фактором избыточного накопления ЗВР является намеренная недооценка национальной валюты относительно доллара. Считается, что укрепление национальных валют, будь то рубль, китайский юань или индийская рупия, приводит к ухудшению позиций экспортеров, а также, что особенно актуально в случае с Россией, подрывает потенциал отечественных производителей из-за замещения их продукции импортными аналогами (так называемая «голландская болезнь»).

Однако искусственное поддержание заниженного курса национальной валюты производится путем скупки и последующей стерилизации долларовой прибыли компаний-экспортеров в ЗВР. При этом потраченная на скупку долларов национальная валюта идет в экономику страны и вызывает мощную инфляцию, что, в свою очередь, вызывает негативную реакцию множества экономических субъектов и больно ударяет по покупательной способности граждан. Государство, не способное сдержать инфляцию, фактически конфискует накопленные сбережения (так называемый инфляционный налог). Отказ от искусственного поддержания заниженного курса национальной валюты и ее вполне естественная ревальвация между тем могли бы привести к множеству положительных эффектов в экономике. Ревальвация рубля способствовала бы снижению инфляции из-за удешевления импортных товаров, что также повысило бы благосостояние граждан России. Далее отечественные производители получили бы возможность покупать импортное оборудование по более низким ценам, что способствовало бы обновлению и укреплению промышленного сектора. Негативные же последствия ревальвации для экспортеров и секторов экономики, испытывающих конкурентное давление импорта, можно в полной мере компенсировать снижением налогов и введением субсидий (например, для аграрного сектора).

Бесконечное накопление ЗВР таит в себе не только экономические проблемы, но и вопросы морального свойства, что особенно актуально для России. Может ли независимое государство, аккумулируя фантастические суммы в ЗВР, продолжать и дальше финансировать экономику США, позволяя их правительству вести новую гонку вооружения (чего стоит хотя бы бюджет Пентагона на следующий год – $458 млрд), а американскому потребителю – беспечно покупать дома, автомобили, бытовые товары и т. п. В то время как россияне вынуждены получать нищенские пенсии, плохое образование и медицинское обслуживание, ездить по отвратительным дорогам и терять свои сбережения из-за неконтролируемой и не сдерживаемой правительством инфляции? Если в экономической политике не произойдут радикальные изменения и Россия вместе с другими развивающимися странами продолжит финансировать Америку, они и впредь будут существовать, как выразился нобелевский лауреат по экономике Джозеф Стиглиц, «в абсурдном мире, в котором богатые страны живут за счет бедных стран».

Главная

Дайджест журналов

Исследования