Наступит ли крах доллара?

Скачать в архиве Наступит ли крах доллара?

Подобным вопросом некоторые эксперты стали задаваться ещё несколько лет назад в преддверии кризиса «новой экономики», вызвавшего биржевой обвал 2001 года в США. В их числе был и я, когда чуть больше семи лет назад я защитил кандидатскую диссертацию, в которой рассматривал неэффективность современных методов денежно-кредитного регулирования и сценарии коллапса существующей международной финансовой системы. С основными выводами этой работы читатели ПЗ могли ознакомиться здесь.

На защите меня кто-то спросил, как скоро можно ожидать масштабной девальвации доллара. В тот момент я ответил, что благодаря ресурсам, накопленным за предшествующие 50 лет послевоенного процветания, и статусу мирового гегемона американская экономика располагает запасом прочности, как минимум, в 5-7 лет. И вообще, глобального кризиса, способного уничтожить либеральную модель капитализма можно ожидать в районе 2020-2025 годов, о чём я также писал в работе «Грядущий Хам и M&A», размещённой в нашем сетевом издании в далёком 1999 г. Правда, когда вероятность подобной девальвации и отдельных элементов вышеупомянутого кризиса подобралась вплотную к порогу мировой экономики, я сам не сразу поверил в её возможность.

Конечно, сейчас – когда большинство российских обывателей, пардон, граждан пристально взирают на падающий рубль по отношению к тому же доллару, казалось бы, не очень пристало предрекать коллапс американской финансовой системы. Да и ставшие модными в последние два года материалы в патриотических и даже кремлёвских изданиях ныне подвергаются язвительному стёбу со стороны соотечественников, умело подогреваемых либеральной общественностью. Плюс ко всему, эти самые соотечественники сильно нервничают, глядя на курсовую динамику. Одни, будучи обеспокоены сохранностью своих текущих рублёвых доходов, а другие, купившие «зелёные бумажки» два-три месяца назад, с ужасом думают о том, как бы рубль случайно не вырос по отношению к главной мировой резервной валюте, как это происходило 11-18 декабря 2008 г. в результате резкого укрепления евро.

Спешу успокоить последних – рубль в ближайшее время вряд укрепиться против валют развитых стран. Предупреждая вопросы вдумчивых читателей по поводу того, что автор сам говорил по поводу курса рубля и почему так долго «молчал» о глобальном кризисе, я отвечу следующее.

1 февраля 2008 г. был опубликован мой материал под названием «Среднесрочные перспективы курсы рубля». В ней в качестве основных факторов динамики национальной валюты рассматривались сальдо платёжного баланса (счета текущих операций), цены на нефть, а также курс доллар-евро. В то время в качестве базового сценария был выбран вариант с умеренно-высокими нефтяными ценами и соответственно с растущим профицитом счёта текущих операций. В этом случае курс рубля укреплялся по отношению к доллару (как это и происходило в августе 2008 года), а против евро рубль демонстрировал бы некоторое ослабление, либо был бы стабилен. При реализации второго сценария, подразумевавшего некоторое снижение нефтяных цен и ухудшение российского счёта текущих операций, рубль, естественно, несколько девальвировался бы к доллару, а по отношению к евро оставался бы в целом стабильным.

Действительность, как известно, превзошла самые большие страхи, связанные как ценами на сырьё, так и со спровоцировавшим их падение мировым финансовым кризисом, оперативно переросшим в экономический. Несмотря на это, ожидается, что среднегодовой курс доллара в 2008 году, предсказанный во втором сценарии, будет отличаться от реального лишь на 2.2% (24.85 против 24.3), то есть в пределах статистической погрешности. Данная модель также показывает, что при ценах $45 за баррель в 2009 году среднегодовой курс рубля к доллару составит 31.5, а концу года может дойти до 34.8. Однако речь не столько о рубле…

Эта самая действительность заставляет протестировать те экономические концепции, которые предрекают жёсткую трансформацию американской экономики и её денежно-кредитной системы. Итак, посмотрим на динамику основных экономических параметров экономики США в 2005-2009 гг.:

Таблица 1. Базовые экономические параметры экономики США в 2005-2009 гг.

	2005	2006	2007	2008	2009
Население, тыс. чел.	295583	298442	301280	305960	309020
Прирост населения, %	0,9	1,0	1,0	1,6	1,0
ВВП, млрд. долл.	12 422	13 178	13 808	14 449	14 533
Реальный рост ВВП, %	3,1	2,9	2,2	1,2	-1,0
Инфляция, %	3,4	3,2	2,9	4,0	1,5
Непромышленная составляющая ВВП, %	68,8	68,8	69,1	69,8	69,8
Промышленная составляющая ВВП на душу населения, долл.	13105	13770	14182	14280	14221
Национальный доход, млрд. долл.	10974	11796	12271	12490	12563
Национальный доход на душу населения, долл.	37127	39524	40729	40821	40653
Совокупные инвестиции, млрд. долл.	2484	2647	2593	2575	2549
Реальный рост совокупных инвестиций, %	5,0	2,1	-4,0	-3,5	-3,0
Доля совокупных инвестиций в ВВП, %	20,0	20,1	18,8	17,8	17,5
Совокупные инвестиции на душу населения, долл.	8403	8869	8607	8416	8250

Источники: US Bureau of economic analysis, IMF, опросы Bloomberg и Reuters, собственные оценки.

Главным проблемным местом американской экономики является непроизводительное сверхпотребление, выражающееся в раздутой сфере услуг, достигшей своего максимума в 2008 году, при ощутимом сокращении инвестиционной активности, начавшемся в 2007 году, в том числе под влиянием финансового кризиса, зародившегося в сегменте ипотечных кредитов. Реальное уменьшение ВВП в размере 0.5% было зафиксировано уже в III квартале 2008 г. Ожидается, что рост американского ВВП замедлиться с 2.2% в 2007 г. до 1.2% в 2008 г., а спад за весь 2009 год составит порядка 1%. При этом снижается и реальная эффективность американской экономики, что подтверждает сокращение номинального уровня инвестиций на душу населения с 2007 г. При складывающемся положении вещей даже жульническая американская статистика, скорее всего, отметит уменьшение ВВП и национального дохода на душу населения, что будет означать реальную коррекцию потребления в масштабе всей экономики США.

Данная коррекция также имеет под собой то фундаментальное основание, что США производят порядка 21% мирового ВВП, при этом аккумулируя до 28% глобального потребления. Перераспределение потребления согласно вкладу различных географических зон в реальный сектор мирового ВВП, безусловно, больно бы ударило по США и те, естественно, применяют разнообразные инструменты для предотвращения данной ситуации. Используются как завышенные цены на продукцию и услуги, так и методы валютно-финансового воздействия. Геополитические и военные преимущества конвертируются для поддержания статуса доллара, что a priori обусловливает его «твёрдость». Валюты большей части развивающихся стран устойчивы постольку, поскольку им дозволяется быть «крепкими» и, если уровень потребления в какой-либо стране или географической зоне, не принадлежащей к «Атлантическому блоку» начинает угрожать его интересам, то там могут устроить девальвацию, предварительно репатриировав финансовые ресурсы с рынка ценных бумаг.

Более цивилизованные механизмы перераспределения потребления в свою пользу Америка применяет к своим «партнерам» и к остальному миру в периоды стабильных временных отрезков экономического цикла. Помимо доминирования доллара в качестве основной мировой резервной валюты, используемой для накопления резервов и для расчетов в международной торговле, механизм подобного перераспределения зиждется на притоке «избыточной» ликвидности в мире в американский рынок ценных бумаг, который как бы концентрирует в себе «безусловные конкурентные преимущества» американской экономики по сравнению со всеми другими странами.

Чисто технически это выглядит следующим образом. Истинные, а не мнимые конкурентные недостатки и несправедливый уровень потребления США воплощается в гигантском дефиците счета текущих операций, отражающего отрицательный итог по экспортно-импортным операциям, чистому доходу от инвестиций и трансфертным платежам. Своего пика в $811 млрд. (6.2% ВВП) он достиг в 2006 г., а потом благодаря быстрому ослаблению доллара он сократился до $739 млрд. в 2007 г. (см. таб. 2).

Таблица 2. Основные характеристики дефицита счета текущих операций

и бюджетного дефицита США в 2005-2009 гг.

	2005	2006	2007	2008	2009
Дефицит счета текущих операций США, млрд. долл.	-755	-811	-739	-780	-800
Дефицит счета текущих операций США, % к ВВП	-6,1	-6,2	-5,3	-5,4	-5,5
Профицит счета текущих операций Еврозоны, Японии и развивающихся стран (остальной мир), млрд. долл.	-97	9	136	294	76
Степень покрытия дефицита счета текущих операций США остальным миром, млрд. долл.	-851	-803	-603	-486	-724
Бюджетный дефицит США, млрд. долл.	-410	-290	-373	-592	-799
Бюджетный дефицит США, % к ВВП	-3,3	-2,2	-2,7	-4,1	-5,5
Сумма дефицита счета текущих операций и бюджетного дефицита США, млрд. долл.	-1165	-1101	-1111	-1372	-1599
Сумма дефицита счета текущих операций и бюджетного дефицита США, % к ВВП	-9,4	-8,4	-8,0	-9,5	11,0
Степень покрытия дефицита счета текущих операций США остальным миром+бюджетный дефицит США, млрд. долл.	-1261	-1093	-976	-1079	-1524
Степень покрытия дефицита счета текущих операций США остальным миром+бюджетный дефицит США, % к ВВП	-10,2	-8,3	-7,1	-7,5	10,5

Источники: US Bureau of economic analysis, IMF, опросы Bloomberg и Reuters, собственные оценки.

Восполнение этой недостачи в реальных деньгах до недавнего времени происходило за счет вложения валютных резервов прочих стран, образующихся в результате профицита счета текущих операций остального мира, в доллар США. Сумму американского дефицита счета текущих операций и профицита аналогичного счета остального мира мы будем называть степенью покрытия.

График 1. Дефицит реальных денег в экономике США и курс EUR/USD в 2005-2009 гг.

Источники: US Bureau of economic analysis, IMF, US Treasury, опросы Bloomberg и Reuters, собственные оценки. (В первоисточнике не приводится)

Естественно, что данное покрытие также недостаточно для финансирования внешнего дефицита американской экономики (см. таб. 2, гр. 1), поэтому оно дополняется массированным притоком денег так называемых институциональных инвесторов на рынок ценных бумаг США, подразделяющийся на две основные составляющие – фондовый рынок (акции) и бумаги с фиксированной доходностью (облигации).

Однако, начиная с 2001 г., помимо дефицита счёта текущих операций США столкнулись с новой проблемой – появлением дефицита федерального бюджета, возникшего в результате начала финансирования операций в Афганистане и Ираке в целях оживления пребывающей в рецессии американской экономики. Эти операции организовала американская элита, руководствуясь принципами военного кейнсианства. И если в 2000 г. федеральный бюджет США был ещё профицитным (+$157 млрд.), то уже в 2001 г. в нём обнаружилась недостача в $41 млрд. и далее по нарастающей вплоть до гигантского дефицита в $592 млрд. в 2008 г. (см. таб. 2).

Понятно, что Штатам необходимо было изыскивать резервы для покрытия уже этих двух финансовых дыр, называющихся в экономической литературе двойным дефицитом (twin deficit). Сумма степени покрытия дефицита счёта текущих операций и бюджетного дефицита США с достаточно большой точностью отражает общую потребность американской экономики в реальных деньгах[1], получаемых от остального мира или от собственных институциональных инвесторов (см. гр. 1).

Как известно бюджетный дефицит частично финансируется за счёт увеличения внутреннего государственного долга, называющегося в США долгом Казначейства (Treasury Debt).

Таблица 3. Анализ потребностей в финансировании экономики США в 2001-2008 гг.

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
Степень покрытия дефицита счета текущих операций США остальным миром+бюджетный дефицит США, млрд. долл.	-673	-1 078	-1 241	-1 287	-1 261	-1 093	-976	-1 079
Долг Казначейства США, млрд. долл.	2 976	3 160	3 529	3 949	4 171	4 367	4 529	6 482
Темпы роста долга Казначейства США, %	-7,8	6,2	11,7	11,9	5,6	4,7	3,7	43,1
Прирост долга Казначейства США c учетом рефинансирования, млрд. долл.	-252	184	368	421	222	196	162	1 953
Прирост долга Казначейства США с учетом рефинансирования, % к ВВП	-2,6	1,8	3,5	3,8	1,9	1,6	1,2	14,1
Рефинансирование долга Казначействаь США, млрд. долл.	-524	-432	-421	-547	-554	-609	-623	-664
Бюджетный дефицит США, млрд. долл.	-41	-398	-526	-514	-410	-290	-373	-592
Степень покрытия бюджетного дефицита приростом долга Казначейства, млрд. долл. (-4/7), %		46,2	70,0	81,8	54,1	67,5	43,5	329,7
Общая потребность экономики США в реальном финансировании (1+6), млрд. долл.	-1197	-1509	-1662	-1834	-1816	-1701	-1598	-1743
Общая потребность экономики США в реальном внешнем финансировании с учетом прироста долга казначейства (4+9), млрд. долл.	-1449	-1325	-1294	-1414	-1594	-1506	-1436	210

Источники: US Bureau of economic analysis, IMF, US Treasury.

В 2001-2007 гг. за счёт увеличения внутреннего госдолга покрывалось около 60% бюджетного дефицита. Наиболее благоприятным периодом в этом отношении стал 2004 г., когда за счёт данного источника было профинансировано 82% дефицита федерального бюджета (см. таб. 3).

В то же время другой дефицит, названный нами степенью покрытия дефицита счёта текущих операций США остальным миром никуда не делся. В том же 2004 году он составил $773 млрд., а общая потребность американской экономики в финансировании достигла рекордной на тот момент величины в $1834 млрд. С учётом прироста долга Казначейства совокупная потребность экономики США в реальном внешнем финансировании составила $1414 млрд. в 2004 г., а своего пика в $1594 млрд. она достигла в 2005 г. (см. таб. 3). Предшествующий пик в $1449 млрд. пришёлся на 2001 г. (см. таб. 3), но тогда, несмотря на значительное падение фондового рынка и рецессию, финансовые трудности были несопоставимы с теми, с которыми американской и мировой экономике пришлось столкнуться в 2007-2008 гг. За счёт существенного ослабления доллара и уменьшения дефицита счёта текущих операций США удавалось сокращать общую потребность экономики в реальном внешнем финансировании в 2002-2004 гг. и 2006-2007 гг. Правда сокращение 2006-2007 гг. было весьма незначительным, и потребность в данном финансировании уверенно держалась на уровне близком к полутора триллионам долларов.

И вот наступил 2008 г.! Общая потребность в реальном финансировании без учета долга Казначейства скакнула с $1598 млрд. в 2007 г. до $1734 млрд. в 2008 г. (см. таб. 3) и на фоне сдутия глобального финансового пузыря источники её покрытия, казалось, были под большим вопросом. Однако США нашли временное решение. Как и Россия образца 1996-1997 гг. они начали интенсифицировать развитие пирамиды госдолга, финансируемую как бегущими (в т.ч. по указке «Вашингтонского обкома») американскими капиталами из развивающихся рынков, так и жадными институциональными инвесторами, понимающими, что коллапс доллара будет означать крах существующей глобальной финансовой системы, на которой во многом строится благополучие «золотого миллиарда». Причём, что любопытно, стартом к массовому выводу этих капиталов и возвращению их в американское лоно послужила пятидневная война между Россией и Грузией в августе 2008 г. Безусловно, банкротство финансовой компании Lehman Brothers и последовавшее за ним обнародование масштабных проблем у страховщика AIG и столпов инвестиционно-банковского бизнеса Goldman Sacks и Morgan Stanley тоже подлили немало масла в огонь.

В результате 2008 финансовый год в США был закрыт рекордным приростом долга Федерального Казначейства на $1953 млрд. (+43%), составив 14% от американского ВВП. Для сравнения в 2006-2007 гг. данная величина находилась на уровне $196 млрд. и $162 млрд. или 1.6% и 1.2% ВВП соответственно (см. таб. 3). Этой огромной суммы с лихвой хватило, чтобы перекрыть общую потребность США во внешнем финансировании (баланс +$210 млрд.), но именно это и вызывает самые серьёзные основания для беспокойства, поскольку разрушается один из краеугольных камней не только американской, но и мировой экономики, привязанной к потреблению и валюте последней сверхдержавы. Все это накладывается на гигантский совокупный американский долг, ставший уже притчей во языцех. Начиная с 2006 г., он более чем в 2 раза превышает ВВП страны (см. таб. 4).

Таблица 4. Структура совокупного долга США в 2001-2008 гг.

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008
Объемы, млрд. долл.
Долг Казначейства США, млрд. долл.	2976	3160	3529	3949	4171	4367	4529	6482
Корпоративный (компании+банки) долг США, млрд. долл.	6953	7133	7340	7795	8472	9358	10588	11011
Долг домохозяйств США, млрд. долл.	7659	8470	9463	10580	11795	12817	13815	13914
Совокупный долг США, млрд. долл.	17588	18763	20332	22324	24438	26542	28932	31407
Совокупный долг США, % к ВВП	173,7	179,2	185,5	191,0	196,7	201,4	209,5	217,4
Структура, %
Долг Казначейства США, %	16,9	16,8	17,4	17,7	17,1	16,5	15,7	20,6
Корпоративный (компании+банки) долг США	39,5	38,0	36,1	34,9	34,7	35,3	36,6	35,1
Долг домохозяйств США	43,5	45,1	46,5	47,4	48,3	48,3	47,7	44,3
Итого	100	100	100	100	100	100	100	100

Источники: US Bureau of economic analysis, IMF, US Treasury, US FRS.

Естественно возникает вопрос, а чего можно ожидать в 2009 г. от страны с подобной финансовой структурой в ситуации мирового экономического кризиса?

Нетрудно подсчитать, что общая потребность экономики США в реальном финансировании (без учёта прироста долга Казначейства) в 2009 г. достигнет порядка $2197 млрд. Это значит, что остальной мир в лице своих государственных валютных недолларовых резервов и американские институциональные инвесторы должны будут изыскать эту сумму. В условиях крайней нестабильности всех видов финансовых рынков сложно рассчитывать на полномасштабную «помощь» остального мира, чей профицит счёта текущих операций будет уменьшаться в связи со сжатием мирового спроса, провоцируя аналогичное сокращение валютных резервов. На конец 2008 г. валютные резервы всех стран мира составили примерно $7995 долл. Их недолларовая часть, которая может обеспечить потребность в финансировании американской экономики, оценивается на уровне 36% или $2878 млрд. В 2009 г. сокращение мировых валютных резервов ожидается в размере 20%, что приведёт к адекватному уменьшению их недолларовой составляющей до $2366 млрд. Соответственно, общая потребность экономики США в реальном финансировании (без учёта прироста долга Казначейства) в 2009 г. достигнет 93% от мировых недолларовых резервов (в 2008 г. это соотношение было где-то в районе 61%)!

Согласно различным планам финансовых властей США американской экономике будет оказана поддержка в среднем в $1200 млрд., покрываемых за счёт увеличения внутреннего госдолга. В подобной ситуации дефицит финансирования окажется на уровне около $997 млрд., и его отношение к валютным недолларовым резервам остального мира составит порядка 42%. Значит во избежании данного риска необходимо навыпускать гособлигаций, как минимум, в размере $2200 млрд., а это становится всё больше похоже на уж совсем неустойчивую пирамиду, даже если на эту сумму найдутся соответствующие покупатели. Конечно, это может продолжаться и несколько лет… Однако… Однако, что будут делать американские финансовые власти в случае отсутствия интересов у пресловутых институциональных инвесторов и у центральных банков остального мира? Либо ФРС начнёт печатать необеспеченные доллары для покупки данного долга, либо доллар опустится до… Впрочем, об этом уже более чем достаточно написано в различных апокалиптических версиях развития международной денежно-кредитной системы. Теперь же пришло время считать и думать, думать и считать…

Главная

Статьи

Статьи "Финансовый кризис" (289)